2019.05.15 15:17

【太阳纸业(002078)】成本结构持续优化,多品类布局稳定业绩

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太阳纸业(002078)

太阳纸业专注主业多元化布局,为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。 公司主营文化纸,开发溶解浆产品,并向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比“四三三”格局前进。 16 年公司拓展包装纸业务, 18 年布局老挝浆厂,提高原材料自给率。公司 18 年底造纸/纸浆总产能分别达 432/220 万吨,老挝项目投产,至 2020 年公司总产能将突破 700 万吨。公司业绩经历高速增长期, 2014~2018 年收入/业绩 CAGR 分别达 20.0%/47.7%。 18 年行业波动出现阶段性调整,公司收入业绩增速放缓,实现收入/归母净利润 216.51/22.34 亿元,同增 14.6%/10.4%。

文化纸 19Q1 盈利筑底,景气向上格局将定。 从供给角度来看,文化纸供求处于平衡状态,行业开工率维持在 85%以上(其他成品纸仅 65%左右),并且 19 年无新增产能投放,同时纸厂检修及大厂环评问题出现,预计 19 年文化纸供应偏紧。从需求角度来看,社融增加,社零增速缓慢提升, PMI 重新站上荣枯线,宏观环境对需求压制有望缓解。同时,经销商库存低位, 19 年宏观经济环境逐步好转, 19Q1 对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。

国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。 公司将在老挝建设 120 万吨浆纸产能,其中包括 40 万吨废纸浆产能和 2 条年产 40 万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于 19Q3 达产, 80 万吨箱板纸产能将于 20Q3 投产。公司进一步投资 1 亿收购老挝沙湾公司,该公司 06 年进入老挝种植制浆材,后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率,海外产业链布局逐步完善,未来成本有望进一步下行。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至 53%。 19 年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升 11pct 至 22%, 20 年废纸浆达产,毛利率有望提升至 25%。

木浆自给率提升,浆价上升格局下业绩弹性凸显。 长期来看,木浆价格仍将维持高位: 1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势; 2)国内外废进口量收紧,木浆替代性需求增加; 3) 2019 年全球商品浆新增产能低于产能收缩据; 4)全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升; 5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升,公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本,并以高价销售成品纸,业绩弹性凸显。

多元化布局产品线条,增强风险抵抗能力稳定业绩表现。 溶解浆生产具备成本优势,公司生产技术行业内领先,每吨成本较行业平均低 800 元, 18 年维持 20%以上毛利率,该业务构成公司利润重要来源,在造纸板块波动情况下,有助于稳定公司业绩表现。“四三三”战略深入, 15 年推出生活用纸, 16 年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务,快消品扩张空间大, 有利于平滑周期波动影响。产业链向上延伸,生物质材料布局持续推进。

盈利和营运能力突出, ROE 水平行业领先。 自 2012 年以来,公司 ROE 持续提升,2018 年 ROE 为 19.5%,较 14 年提升 15.0pct, 17 年及以前均维持行业内最高。毛利率攀升, 12~17 年公司毛利率持续攀升至 26.0%,费用管控能力良好,期间费用在可比公司中较低,且持续下降至 10%以下,盈利能力突出。公司与晨鸣、山鹰和博汇三家大型纸厂相比,总资产周转率最高,达到 0.78 倍,其他三家都在 0.8 倍以下,且存货和应收账款周转率均为业内最高,表明公司周转效率高,营运能力良好。从债务结构来看, 13~18 年太阳权益乘数均为三家大型纸厂中最低,仍存通过融资扩张支撑 ROE 上升空间。

公司海外产业链布局日渐完善,成本结构持续优化, 产品矩阵完善抗风险能力强,当前估值处在历史地位,存在修复空间。 19 年造纸有望进入补库行情,浆纸系制品景气度出现复苏迹象,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司 19~21 年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03 亿元,同比变动-17.4%/26.6%/19.8%,对应 PE 11.2X/8.9X/7.4X。

风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期

分析师:丁婷婷
本文为研报摘要,戳这里参阅该研报全文。
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