2019.04.15 15:14

【中银国际】3月金融数据简评:融资延续改善‚静观货币政策指引方向

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目前市场对于基本面及货币政策的判断分歧仍大。认为基本面企稳信号已现的投资者更愿意相信出口大增、CPI上行、PMI反弹以及宽信用初见成效;而仍对基本面存在质疑的投资者更倾向于关注进口回落、PPI仍低、社融存在季节性因素及海外的衰退等。从目前各类资产的走势来看,市场对于基本面向好的预期体现的要更强,我们认为在这两者之中最为关键的因素在于内生增长的动力是否已经足够。从目前公布的基本面数据看,3月出口数据虽超预期,但一季度美元计价的出口累计同比仅增长1.4%,仍处于较低水平,而近期IMF再度下调2019年全年经济增速,外需难有改善,对未来出口构成压制;融资数据如前所述,融资虽有明显好转,但实体经济中长期贷款增长依然较慢,局部的融资困境依然需要进一步改善,对货币政策宽松仍存一定依赖。由此看,对内生增长动力仍需谨慎判断。同时,4月份和5月份由于是连续的缴税大月,也将产生规模较大的流动性缺口,不妨静待货币政策在重要窗口中所给出的信号。

社融数据在本月高增的主要贡献来自表内贷款、地方债和表外票据,而贷款当中短期贷款较去年同期的改善要更加明显。在这其中地方债的贡献较大主要由于发行时点的提前,而表外票据的增长对实体经济改善有限且依赖于宽松的货币环境和监管政策,非标压缩的幅度尽管持续减小但仍尚未逆转。因此综合来说,我们认为融资的改善的确较为明显,但实体经济中局部的融资困境依然需要进一步改善,同时对货币政策宽松仍存一定依赖。存量社融增速上行至10.70%,年初至今符合我们对全年的判断社融增速在10.0%-11.0%之间波动,在这一区间内尚且处在于“宽货币,宽信用”的正常波动。

对债券市场来说,一季度融资改善必然是对利率较为负面的因素,在二季度究竟是牛市调整还是牛熊切换仍取决于货币供给是保持在“宽货币”,还是向“稳货币”过渡。对于货币政策的窗口期,我们认为“如果4月下旬降准显示货币政策对冲仍然积极,宽松格局边际未发生变化;5月份降准显示货币政策目前对基本面的审慎程度加大,超储率中枢水平略有下降;如果二季度不再降准,将导致货币供给在数量上收缩,货币政策边际收紧”。在央行传递出明确的信号之前,市场自身仍处在三点不利格局之中::1、目前市场机构杠杆水平高于去年,且CARRY收窄明显,因此对于资金利率的波动必然更加敏感;2、货币政策带给市场的预期差已经不足,除“降息”以外的其他政策,已经很难再带给市场正面的动力,反而如果降准次数偏低会成为市场的“负面”信号;3、资金利率已处于较低区间,市场利率经常位于政策利率的下方,此时更多的数量投放已经难以带动资金利率继续向下突破。综合来说,我们判断债券市场在二季度预计还将维持上有顶,下有底的箱体震荡。

分析师:崔灼驹,朱启兵
本文为研报摘要,戳这里参阅该研报全文。
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