2020.08.01 15:54

索通发展(603612)投资价值分析报告:“索通模式”再造一个新索通

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索通发展是国内预焙阳极龙头,商用阳极产量和出口量均为行业第一,销售和采购渠道优势保障公司成本领先,“索通模式”的扩张支撑公司长期发展。预计未来三年阳极产量CAGR20.5%,伴随着阳极价格见底回暖,有望驱动业绩迅速增长。给予公司2021 年24 倍PE,对应目标价22.8 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    国内商用和海外出口双龙头,规模优势显著。预焙阳极是电解铝的生产原料,1吨电解铝对应约0.49 吨阳极。公司以阳极贸易起家,逐步发展至具备192 万吨阳极产能的国内最大商用阳极公司。2019 年公司预焙阳极产量137.2 万吨,占国内商用预焙阳极产量14.6%,预焙阳极出口量44.0 万吨,占国内出口量39.1%,产量和出口量均连续四年保持行业第一。

    渠道优势保障满负荷开工,单吨生产成本低于行业平均水平。外贸基因保障公司销售渠道,公司近5 年产能利用率均接近100%,远高于预焙阳极行业整体70%的产能利用率,摊薄单吨生产成本。受益于规模优势下集中采购,公司原材料采购价低于市场均价,我们测算原料端的成本优势为150-200 元/吨,在帮助下游合作厂商降低成本的同时,也能提高公司自身的盈利能力。

    “索通模式”支撑产能高速发展,行业龙头地位进一步加强。公司与下游铝厂合资共建预焙阳极产能,减小初始投入,锁定未来客户,达成铝厂和阳极厂的上下游双赢。预计2020 年公司预焙阳极产量180 万吨,同比增长31.2%,未来三年阳极产量CAGR20.5%。在手未建项目丰富,远期产能可达402 万吨,产能占比从2019 年7.1%有望提升至11.5%,行业龙头地位进一步加强。

    电解铝价格回暖和需求增量带动阳极价格上行,预计行业利润重回300 元/吨。

    随着基建加码下游需求回暖和疫情对供给造成实质性影响,电解铝价格已恢复至14000 元/吨以上。一方面电解铝价格的上涨领先阳极2-4 个月,另一方面电解铝产能逐步释放带来结构性的需求扩张,我们预计2020/2021 年预焙阳极均价2900/3100 元/吨,行业利润有望恢复至在300-500 元/吨,受益于规模扩张的龙头优势,公司业绩料将表现较大的弹性。

    风险因素:电解铝需求疲软;预焙阳极出口低于预期;在建项目开发进度缓慢。

    投资建议:公司为预焙阳极龙头,受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业利润改善,预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.12/3.27/4.10 亿元,对应EPS 分别为0.62/0.95/1.19 元。给予公司2021 年24 倍PE,对应目标价22.8元,首次覆盖给予“买入”评级。

分析师:李超/商力/敖翀
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